为什么说信贷紧缩是世界经济的拐点？

      郑友林 翻译  Martin Wolf 原作

      原载英国《金融时报》2007年12月11日“Why the credit squeeze is a turning point for the world”

      目前，世界经济处在历史性的关键时刻。在1997-98年新型市场金融危机和2000年技术股票泡沫爆破的时候，我亦有同感。我相信，这次“信贷紧缩”对于金融市场和世界经济而言，也是一个具有相同重要意义的“转折点”。我为什么相信这一点？请让我做一些说明。

      第一，也就是最重要的一点，今天在信贷市场所发生的事件，对于“盎格鲁—萨克森”交易导向型的金融资本主义模式的可贷资金来源是一个沉重的打击。在纽约和伦敦的核心金融市场，是一个裙带资本主义和整体无能的混合体。从“三无”（无收入、无工作、无资产）阶层的次级信贷到资产募集（有利的信用评级），都出现了不可理解、评估或变卖的结果，这些活动与利益冲突和无能交织在一起，核心金融市场已经出现“急变（revulsion）”，我们已经进入一个急变时代。

      第二，这些事件带来一个问题：证券化贷款（至少是在当前情况下）的可操作性，我承认，这一改变所引发的议题，我接受——它将改变来自脆弱的银行体系所派生出来的“期限转移”（借短贷长）的风险，并将风险转嫁到那些最不了解这种模式也最没有承受能力的人的肩上。现在发生的一切，就是将风险转移到那些最不懂得这一点的人的肩膀上。还有，就是杠杆的乘积效应和期限转移的乘积效应，不仅仅是通过银行的“特别投资工具”它仅仅是表外业务。现在，我们见证的是资产支持的票据市场的急剧萎缩。

      第三，危机已经形成，这给人们提出一个问题，中央银行和调节者究竟扮演什么角色？例如，中央银行在多大程度上作为“最后贷款人？”正如有些人所言，中央银行是不是应该作为信用市场的“最后市场做市商？”更准确地讲，在市场流动性（信用资源）枯竭时，中央银行究竟应该做什么？换言之，在金融危机期间，就意味着资产价格定价过低。这是否意味着现有的银行监管体系本身存在实质性的缺陷呢？紧接而来的问题是：我们是不是要依赖金融机构自身的模型来管理风险呢？而且，我们又能期待信用评估机构做些什么？美国的抵押市场并不是固若金汤。如果银行和信用评估机构犯错，我们还能质疑什么？

      第四，你是否记得美国官员的讲话？特别是在让资产价格达到均衡点和尽可能快地让透明度进入市场问题上，美国人针对日本人的那些讲话？不过，那些话，是美国人针对一个遥远国家的喊话。现在，我们有必要看看美国财政部长HANK PAULSON，他其他组织一个“超级SIV”卡特尔，来持有那些有毒性的证券资产。更重要的是，我们还看到，美国财政部直接干预抵押市场的信用评级，企图支持住房市场。实施其一或者双管齐下，这些思想或许是好主意（但是，本人强烈质疑）。但是，他们互相矛盾，而在其他国家出现同样的金融危机时，美国人非常慷慨地推荐了这些药方。不久前，别的国家的官员聆听了美国人的讲座，他们相信自由市场的好处。
第五，我们暂时撇开金融紧缩对金融市场的运行影响，着重谈全球性的宏观经济含义。危机需要大家重新评估风险。显然，正如人们期待的那样，在紧缩时期，它要求人们持有更多的、更加透明的和更具有流动性的资产。这个调整是必不可少的。而且，还具有选择性。在以往的新型市场经济国家已经发生的事件中，这是一个非常显著的特征，投资者正将资金从美国家庭中抽出来，他们把资金投向新型市场。


      第六，这些事件也表明一点：美国作为全球经济体系中的“最后消费者”的作用仍然是有限的。OECD在最近发布的经济展望中指出，经济调整正在进行。在2007年，美国的国内最终消费增长率为1.9%，而2006年为2.9%。它还预测2008年将进一步下降到1.4%。由于实际贸易赤字减少，出口对经济增长的贡献将上升，2007年为0.5个百分点，2008年为0.4个百分点。这样，美国正在将过去几年来出口到其他国家的刺激因素重新进口。信贷紧缩将加速这个进程。因此，美国需要出口的强劲增长。基于这个理由，政策制定者乐见弱势美元继续弱势，前提条件是不会唤起通货膨胀迅速抬头。

      第七，美国经济可能出现衰退。究竟是否发生在很大程度上取决于消费者。主要的指标要看外部赤字即家庭支出超过收入的部分。它表现为负的家庭储蓄和家庭债务的急剧上升：家庭抵押负债占可支配收入的比例从1995年的63%上升为2005年的98%。由于住房市场下降，这个上升趋势已经难以为继。不愿意（或没有能力）借款消费的人不断上升，就会妨害美联储货币政策的有效性。这样，反过来，使得弱势美元和强劲的出口增长更加重要。

      最后一个问题，但并不是最不重要的方面，这个事件对于困扰全球经济数十载的“转移外部赤字”游戏也具有重要意义。事实证明，新型市场经济国家不面对危机，就不可能出现大的赤字。在过去十年，美国填补了缺口（增长的缺口），它是以一个前所未有的超级最后借款人的身份出现的。但是，这个纪元或许已经结束。但是，贸易赢余——中国和日本、石油输出国、以及在欧盟内部的德国——不断增加。如果我们要维持一个全球性的宏观经济金融平衡，就需要有一群信用可靠的与美国势均力敌的借款人。如果美国不愿意继续借钱，那么，哪个国家能够而且愿意做这件事呢？
过去的经验告诉我们，大的危机冲击会影响全世界范围内的借款和消费模式。在世界经济的核心也将出现同样的情况。问题在于，未来的世界经济将在多大程度上稳定和取得动力。
（此文在www.chinaceot.com 首发，严禁转载）                
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